Valtionvelka ei ole aikapommi

Suomalaiset ovat huolissaan valtionvelasta. Yksi velkaan liitetty konkreettinen huoli on, että velan hinta nousee velan määrän kasvaessa. Velan määrä taas on kasvanut pitkään ja voi pompahtaa jonkin odottamattoman kriisitilanteen iskiessä, minkä vuoksi velkakantaan halutaan puskuria. Hiljattain huoli velan kustannusten noususta oli yksi yleinen perustelu “velkajarrulle”. Jarru on erityisen dramaattinen velkahuolien seuraus. Se ilmeisesti ohjaa tulevia hallituksia vähentämään velkaa jopa nopeammin kuin EU:n budjettisäännöt, ja jopa vuosikymmenien yhtäjaksoisen sopeutuspolitiikan hinnalla.¹ Ei ole selvää, että tulevilla hallituksilla on mitään poliittista mahdollisuutta pitää jarrusta kiinni, mutta jarrun ankaruus ja laajapohjainen tuki kertoo jotain velan pelosta.

Koska velkakirjojen myynti on ensin tulo, sitten meno, velan taloudellinen järkevyys (verrattuna vaikka verotukseen) riippuu siitä, mihin velkaa käytetään ja missä olosuhteissa. Mutta velkajarru ei koske velan käytön tapoja, vaan velkaa itsessään. Myös vaikutusarviointien puute velkajarrun valmistelussa antaa ymmärtää, että velka on uhka itsessään. Vaikuttaa siltä, että Suomessa ei käytännössä pelätä vain 2008 alkanutta velan kasvu-uraa, tai nykyisen velkakannan kokoa – n. 90% bkt:stä – vaan velkakantaa yleisesti. Velkaan suhtaudutaan kuin aikapommina: mitä pienempi velkakanta, sitä pienempi räjähdyksen koko ja räjähdyksen riski.

Velan hinta ei kuitenkaan räjähdä satunnaisesti. Hienovaraisemmille korkojen muutoksille voidaan nimetä eri syitä, joihin alijäämä voi kuulukin (velkakannan koon merkityksestä olen vähemmän varma). Mutta varsinaiset velkakriisit, joissa velan hinta ja velkataakka nousevat hallitsemattomasti, ovat tietyn poliittisen kontekstin tuote kuten eurokriisissä 2010 – 2012. Alla väitän, että velkakriisille otollisia olosuhteita ei tämän päivän euroalueella ja Suomessa näytä olevan – ei ainakaan siinä määrin, että velkakantaa pitäisi pelätä enemmän kuin vuosikymmeniä kestävää yksisilmäistä talouskurin tuputtamista. Jos voidaan sulkea pois, tai ainakin maltillistaa, huolet hyvin korkeista ja satunnaisista korkojen nousuista, velkakannan pienentämisen ei tarvitse olla ehto kaikelle muulle talouspolitiikalle.

Velka “ei voi kasvaa rajattomasti”

Valtionvelan kestävälle tasolle ei ole olemassa kovin vahvaa taloustieteellistä teoriaa. Tällä hetkellä Suomi maksaa ihan säädyllistä velan korkoa; n. 3% 10 vuodella. Sekä velkakanta että velan hinta ovat EU:n ja euroalueen keskikastia. Maailman korkein velka on Japanilla, n. 237% bkt:stä, ja sen hinta on maailman toiseksi matalin. Kreikassa on edelleen EU:n korkein velka, n. 150%, ja mutta edes korona tai koronan jälkeiset korkojen nousut eivät syösseet sitä takaisin velkakierteeseen. Jos Kreikan kauhua herättäneet aiemmat kriisipiikit olivat yli 30%, ja hiljemmin 15%, Kreikan 10v lainan hinta on koronasta alkaen käynyt korkeintaan n. 5%:ssa ja nyt se on 3.3%. Ranskassa on saman kokoluokan julkinen sektori kuin Suomessa, n. 114% velkaa, ja matalahko velan hinta – hieman Suomea korkeampi. Monella keskitulotason maalla on suhteellisen vähän velkaa mutta korkea velan hinta. 

Kun ei ole vahvaa teoriaan kestävän velan tasosta, velasta varoittaminen koskee yleensä velan kasvua, ja vieläpä ääretöntä kasvua. Valtiokonttorin verkkosivuilla velan varjopuolet tiivistetään näin (kaikki korostukset lisätty):

“Valtio ei voi velkaantua rajattomasti ilman, että velan kustannukset nousevat tai sen saatavuus heikentyy. Mitä vastuullisempaa valtion velanotto siis on suhteessa valtion maksukykyyn, sitä todennäköisempää on, että velanotto voi jatkua kohtuullisin kustannuksin.”

Aki Kangasharju (ETLA:n ja EVA:n toimitusjohtaja, entinen Nordean pääekonomisti) tiivistää valtionvelan kasvun ongelmat melko samalla tavalla kuin Valtiokonttori:

“Velka on kestävää niin kauan kuin velkojat ajattelevat, että maa pystyy joskus tulevaisuudessa vielä kääntämään julkisen talouden alijäämän eli velan kasvun ylijäämäksi eli velan pienenemiseksi. Jos ei absoluuttisesti euroissa niin vähintään siten, ettei velka suhteessa talouden kokoon eli veropohjaan jatka ikuisesti kasvuaan.”²

Toisin sanottuna, jos valtio käyttää yhä enemmän rahojaan velan hoitoon, korkojen sietämätön nousu tulee yhä lähemmäksi:

“[Velan kustannusten nousu] ei voi jatkua ilman, että vaarannamme luottoluokituksemme ja ajautumisen jonain päivänä kansainvälisten tukipakettien varaan. Se ei tapahdu lähivuosina, mutta se on edessämme ellei suuntaa muuteta.”³

Vaikuttaa siltä, että määrällisen teorian puute ohjaa keskustelun helposti teoreettiseen ikuiseen velan kasvuun. En muista nähneeni suomalaisen taloustieteilijän tai poliitikon vakavasti väittävän, että velkakriisi olisi kulman takana. Ikuisen velan kasvun kestämättömyys on intuitiivista tai jopa itsestään selvää, muttei auta hahmottamaan, milloin velasta tulee ongelma. Tällaista arviota varten pitää velan määrän sijasta huomioida velkakriisien “laadullisia” ajureita.

Saako lainoittaja rahansa takaisin?

Jotain karkeita perusteita Suomen velkakriisin mahdollisuudelle voidaan nimetä. Perustavin syy on, että Suomi on osa Euroa. Meillä ei ole pelkästään oman maamme intressiä ajavaa keskuspankkia, mikä tekee meistä haavoittuvaisempia velkakriiseille kuin oman valuutan omaavat vauraat maat. Suomen poliittista painoarvoa rahaliitossa ei ainakaan kasvata taloutemme suhteellisen pieni koko, eli asemamme liiton periferiassa. Lisäksi Suomi on Euroalueen ainoa pohjoismainen hyvinvointivaltio (perinteensä ja ihanteidensa puolesta, vaikka mallia on tottakai heikennetty), jolla on Euroalueen suurin julkinen sektori suhteessa bkt:hen (Ranska on toki samaa kokoluokkaa). Suomeen ei ainakaan tällä hetkellä projisoda kummosta talouskasvua. On periaatteessa mahdollista, että näiden seikkojen summana lainoittajat arvioisivat Suomea selvästi ankarammin kuin muita Euromaita joskus tulevaisuudessa. Velkakriisi on siis tottakai teoriassa mahdollinen Suomessa.

Samalla on kuitenkin hyviä syitä pitää velkakriisiä Suomessa aika epätodennäköisenä. Lähtökohdaksi kannattaa ottaa se, että korot nousevat hyvin korkeiksi, jos lainoittajat epäilevät mahdollisuuttaan saada rahojaan takaisin sovitulla korolla sovittuna päivänä.⁴ Toisin sanoen, jos olisi uskottava riski, että Suomi lipsuisi takaisinmaksun määrässä tai aikataulussa, velkojat ymmärrettävästi eivät hyväksyisi aivan matalaa tuottoa merkittävälle riskille. Kannattaa huomata, että “saako rahoja takaisin” on paljon tylpempi tai perustavampi tapa ymmärtää lainoittajan riski, kuin taloudenpidon hienovaraisempi arviointi joka oli mm. Kangasharjun velan hinnan selityksen ydin.

Miksi lainoittajat ostavat Japanin velkakirjoja halvalla yhä uudelleen, vaikka maan velkasuhde on maailman korkein ja sen talous ei ole juurikaan kasvanut 30 vuoteen? Yksi syy on, että lainoittajat käytännössä tietävät saavansa rahansa takaisin, ja ne hyväksyvät hyvin matalan tuoton nollariskistä. Japanin tapauksessa suuri osa lainoittajista on sellaisia rahoituslaitoksia – mm. eläkerahastoja – jotka etsivät juurikin riskittömiä ja matalatuottoisia sijoituskohteita. Myös Japanin keskuspankki on ostanut Japanin velkakirjoja. Vaikka osto-ohjelmia ei juuri nyt ole käynnissä, kaikki lainoittajat ymmärtävät, että Japanilla on aina keskuspankin perälauta velkakirjojen ostolle, eikä maa siksi ikinä jättäisi velkojaan maksamatta vain velkataakkansa vuoksi.⁵ On valtionlainojen hinnoille muitakin tekijöitä, enkä tarkoita redusoida yhteen tekijään. Mutta velkakriisien itseään ruokkivien kierteiden kannalta usko takaisinmaksuun ei ole vain valtion taseen tai velkakannan kysymys, vaan laajempien poliittisen talouden instituutioiden kysymys.

Eurokriisin 2010 – 2012 kaltaisia valtion maksukyvyttömyyskriisejä ei tapahdu kuin tietyissä institutionaalisissa olosuhteissa. Tätä näkökulmaa mielestäni tukee valtionvelkakeskusteluissa usein mainittu Reinhart ja Rogoff:n kirja This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Vertaansa vailla oleva laaja tutkimus velkakriiseistä vaikuttaa jo otsikossaan varoittavan, ettei velan riskejä pitäisi tarkoitushakuisesti selittää pois. Kirjasta ei pidä kuitenkaan vetää sitä tyypillistä johtopäätöstä, että aina velka kuitenkin osuu tuulettimeen. Sen sijaan, kirja käy systemaattisesti läpi velkakriisien konteksteja, joista voidaan ottaa oppia. Valtiot ovat historiallisesti jättäneet velkojaan maksamatta joko omalla päätöksellään, tai velkaantuessaan vieraassa valuutassa. Valtiot eivät ajaudu velan suhteen umpikujiin, kun ne velkaantuvat omassa valuutassaan.

No, onko euro sitten “oma valuutta”? Niin ja näin, ei ainakaan meidän yksinoma. Voitaisiinko Suomen takaisinmaksua siis alkaa epäillä? Itse pidän sitä epätodennäköisenä, koska eurokriisin 2010 – 2012 institutionaalisia olosuhteita ei enää ole. Jo pelkästään se, että korona-taantuma ei laukaissut valtionvelkakriisejä euroalueella, puhuu sen puolesta, että instituutiot ovat uudistuneet. On hyvä muistaa, missä todellisuudessa “Kreikan tien” aikoihin elettiin.

Rahaliitto on muuttunut

Jotkut euromaat (ainakin Kreikka, Portugali, Irlanti ja Kypros – toki muutkin maat tulivat silmätikuiksi) ajautuivat velkakriisiin 2010 siksi, että silloin lainoittajilla oli aitoja syitä epäillä, saavatko rahojaan takaisin. EU:n perussäännöt ja poliittiset oletukset/ideologia sanoivat, että keskuspankki ei rahoita jäsenvaltioitaan. Koska oletus oli, että maiden ainoa itsenäinen keino hoitaa velkaa oli budjettipolitiikka, mikä taas vaikutti jopa ylitsepääsemättömän vaikealta, oli aito riski että maat yksinkertaisesti jättävät velkojaan maksamatta. Oli esimerkiksi ihan uskottava skenaario, että maa jättää euron, jotta se saa oman rahapolitiikkansa takaisin ja pystyy devalvoimaan valuuttansa – mikä tarkoittaisi, että lainoittajat menettävät rahaa. Pelkästään tämän riskin uskottavuus tuki sitä, että velan hinta nousi ja velkapaniikki vahvisti itseään huolimatta kansantalouksien todellisista tiloista. Keskuspankki tuki kriisimaita pienemmillä ohjelmilla, mutta ei ilmeisesti riittävän uskottavasti. En epäilisi, jos kriisilainojen ehtoihin kuuluva talouskuri itsessään laski kriisipolitiikan uskottavuutta, kun talouskuri ymmärrettävästi nosti suuren poliittisen vastustuksen ja siten heikensi omaa kestävyyttään. Ensimmäisen kahden vuoden ratkaisuyritykset eivät poistaneet pelkoa maksuhäiriöstä ja maiden erosta.

Eurokriisin käännekohtana pidetään tyypillisesti 26.7.2012, kun keskuspankin pääjohtaja lupasi tehdä “whatever it takes” rahaliiton säilyttämiseksi. Tämä tulkittiin linjan muutoksena jossa – minkä tahansa muun vauraan talouden keskuspankin tavoin – EKP ryhtyisi aktiiviseksi kriisitoimijaksi joka haluaa puolustaa valuuttaansa ja poliittista yhteisöään, eikä vain 90-luvulla sovittuja talouskurin ja keskuspankin itsenäisyyden ihanteita. Iskulauseen oheen, EKP aloitti syyskuussa 2012 OMT-ohjelman (Outright Monetary Transactions), jossa se olisi valmis ostamaan valtionvelkakirjoja jälkimarkkinoilta (eli ei suoraan valtioilta, vaan yksityisiltä haltijoilta). Kriisimaiden velkojen hinnat laskivat ilman, että EKP:n tarvitsi OMT-ohjelman puitteissa ostaa ainuttakaan velkakirjaa.⁶ Kun sijoittajat uskoivat, että keskuspankki on sitoutunut valtionvelan ja rahaliiton takaajaksi, ne ostivat kriisimaiden velkakirjat säädylliseen hintaan ilman EKP:n ostojakin.

OMT-ohjelman laillisuus oli epävarmaa, ja ainakin Saksa sitä kyseenalaisti, mutta 2015 EU:n tuomioistuin julisti sen laillisiksi. En tunne tuomioistuinten käytäntöjä ja perusteluja, mutta on hyvä pohtia, onko EU:lla ja euroalueella muuta vaihtoehtoa, kuin hyväksyä keskuspankki talouden perälautana muiden vauraiden talouksien tavoin? Jos EKP:n osto-ohjelmat olisi oikeudessa torpattu, mikä olisi estänyt velkakriisin puhkeamisen uudelleen? Tuomioistuimen päätös avasi ovet uudenlaiselle EKP:lle, joka toimii “viimeisenä ostajana” (buyer of last resort). 

Vaikka vuonna 2012 OMT-ohjelman puitteissa pelkkä ostoihin sitoutuminen riitti kriisin pysäyttämiseksi, myös konkreettisia ostoja alettiin tekemään ainakin 2015 alkaen kun korot alkoivat uhkaavasti nousta (alkuperäisten kriisilainojen erääntyessä polittisen epävarmuuden kontekstissa). EKP:n erityisesti  valtionlainoihin kohdistuvia osto-ohjelmia ovat olleet ainakin PSPP (2015 alkaen) PEPP (korona, 2020-2024), ja TPI (2022 alkaen). EKP:n vuoden 2021 strategialausunto korostaa “joustavuutta” rahapolitiikan toimien valinnassa, ja mainitsee osto-ohjelmat yhtänä tärkeänä toimityyppinä.

On mainittavaa, että EKP:n osto-ohjelmat perustuvat julkisuudessa parjattuun moderniin rahateoriaan.⁷ Moderni rahateoria ei keskity taloudellisen käyttäytymisen selittämiseen, kuten suuri osa talousteoriasta, vaan kuvaukseen nykyajan talousinstiuutioiden (hieman epäintuitiivisesta) kirjanpidosta. Tähän kuvaukseen kuuluu, että keskuspankit ovat tosiasiallisia, kykeneviä, ja usein haluttavia valtion rahoittajia – toki hintakehityksen asettamissa raameissa. Vaikka EU ja euroalue ovat edelleen normeiltaan ja retoriikaltaan aika konservatiivisia yhteisöjä, ainakin taloustieteilijät Ehnts ja Wray epäilevät, ettei euroalueella ole muuta vaihtoehtoa kuin ylläpitää keskuspankin kasvanutta roolia taloudessa. Suomessa ainakin Jussi Ahokas (ekonomisti, poliittisen talouden asiantuntija, BIOS) on kutsunut tämän päivän taloutta termillä keskuspankkikapitalismi.

Voiko Suomea jättää yksin?

Keskityin yllä velkakierteiden ja keskuspankkien vuorovaikutukseen, mutta mainitsen nopeasti muutaman muun suomalaisia velkakriisejä mahdollisesti lieventävän tekijän. Kuten sanottu, Ranskalla on paljon suurempi velkasuhde kuin Suomella. Vastuullisen valtiontalouden standardina pidetyn Saksan velka projisoidaan yli 80%:iin vuonna 2029, ja Saksa juuri näyttävästi höllensi kuuluisaa perustuslaillista velkajarruaan maksaakseen asevarustelunsa. EU ottaa sääntöjään tulkitessa huomioon, että on asevarustelun kaltaisia “hyviä syitä” livetä nimellisistä velan pienentämisen tahdista. Ja kun EU:n pilarimaat puskevat 60%:n velkarajasta reippaasti ohi, suuri osa EU:ta on sitoutunut ainakin aseiden ostoon julkisella rahalla (ja toivottavasti joskus myös ilmasto-ohjelmiin, huoh), kuinka todennäköistä on, että Suomi nostettaisiin rahoitusmarkkinoiden silmätikuksi? Ja kuinka todennäköistä on, että EU antaisi rahoitusmarkkioniden rankaista Suomea kun se on muuten haluttava jäsenmaa?

Vaikka Suomi on pieni talous, siitä on ehkä myös tullut jokseenkin vaikutusvaltaisempi kun raja Venäjän kanssa on herkistynyt. Tämä ei ole omaa aluettani, mutta jos eurokriisissä oli vakavia epäilyjä, halutaanko Etelä-Euroopan maita pitää rahaliitossa, ei liene epäilystäkään, että EU-järjestelmä haluaa pitää Suomen osana itseään eikä etäännyttää meitä.

Ylipäätään, Eurooppa näkee itsensä yhtenä suurvaltapolitiikan blokkina, joskin monin tavoin altavastaajana. Yksi EU:n heikkous on eri tavoin ilmenevä yhtenäisyyden puute, jota se tuskin haluaa pahentaa väkisin. Vuoden 2010 ilmapiiri, jossa yksittäisiä valtioita oltaisiin hylkäämässä, jotta unionin 90-luvun talousihanteista saadaan pidettyä kiinni, vaikuttaa menneeltä ajalta.

Miten velkaan pitäisi suhtautua?

Valtionvelka, sen hyvät ja huonot syyt, sen hinnan dynamiikka, ja sen institutionaalinen konteksti ovat isoja aiheita, enkä tässä tekstissä tietenkään käsitellyt kuin yhtä kysymystä: miksi velan hinta nousisi niin paljon, että se olisi kriisi? Ei varmaan voida sanoa, varsinkaan rahaliitossa, että valtionvelkakriisi olisi teoriassa täysin poissuljettu skenaario. On myös selvä, että velan hinta voi olla sen verran korkea, että lisävelkaantumisen sijasta valtion verot ja menot ovat parempia valtiontalouden vipuja.⁸

Mutta velan kasvattaminen ei ole sen itseisarvoisempaa kuin sen pienentäminen, vaikka jälkimmäinen on Suomessa täysin valtavirtainen ja harmillinen politiikan ohjenuoralta. Velkarahalla voidaan ainakin periaatteessa saada jotain hyödyllistä ja hyvää. Velka ei ole pommi, joka voi räjähtää käsiin koska vain, jota pitää lähtökohtaisesti välttää, ja jota pitää lähtökohtaisesti aina pyrkiä pienentämään kaiken muun kustannuksella – kuten näyttää olevan velkajarrun filosofia. Velkarahalla voidaan ainakin periaatteessa saada jotain hyödyllistä ja hyvää, eikä sitä siksi pidä tunteiden puuskassa sulkea pois.

EU:n 60%:n sääntö on diplomaattisesti tärkeä, koska se on yhdessä sovittu asia, mutta säännön vakavuus selvästi joustaa maailman tilanteen ja poliittisten fiilisten mukaan. Juuri nyt Euroopan johtajamaiden esimerkki on suht lepsu. On vaikea nähdä, että järkevästi käytetty raha olisi EU:ssa moitteiden aihe tai rahoitusmarkkinoiden rankaisema asia, vaikka se estäisi velkasuhreen laskun.

Kriisin osuessa kohdalle ja velkasuhteen pompatessa kustannukset varmaan kasvavat, mikä on harmi, mutta 2010 – 2012 -tyylinen velkakriisi tuntuu etäiseltä. Velkakriisit eivät ole satunnaisia, eivätkä ne liity pelkästään – tai juurikaan – valtion velkasuhteeseen. Velkakriisit toteutuvat tai jäävät toteutumatta ennen kaikkea institutionaalisista syistä. Vaikka EU ja eurojärjestelmä mielummin korostavat kurin ylläpitämistä, ne ovat selvästi ottaneet jotakin opikseen eurokriisin epäonnistumisista ja onnistumisista ja muokanneet instituutioitaan velkakriisien ehkäisemiseksi. On hyvä miettiä, miltä Suomi näyttää lainoittajien näkökulmasta. Onko kenelläkään mitään järkevää syytä epäillä, etteikö Suomelle lainattua rahaa saisi takaisin?

Seuraa blogia 🙂

~~~

1. Tätä vastoin jotkut ovat arvioineet, että velkajarru ei käytännössä ole EU:n budjettisääntöjä paljon tiukempi: esim. Roope Uusitalo Hesarissa. Väittely aiheesta on ilmeisesti aika tekninen, enkä osaa siihen tässä ottaa kantaa. Ainakin velkajarrun tavoite-velkakanta 40% bkt:stä on EU:n 60%:a tiukempi, ja jos velkajarru olisi EU-sääntöjä löyhempi, herää kysymys, miksi se on olemassa. Joka tapauksessa, velan kutistamisen kiire on se poliittinen ilmapiiri, jota vasten tarjoan tämän tekstin.

2. Kangasharju, A. (2023) Talouden ilmestyskirja – Velka, inflaatio, nollakasvu ja politiikan umpikuja. Docendo. Sivu 148.

3. Sivu 131

4. valtionvelan korkoon vaikuttaa tietenkin myös muut seikat: muiden velkakirjojen hinta ja riski, keskuspankin ohjauskorko, ja luottoluokittajien mielipiteet, jne. Keskityn tässä velkakriisien eli itseään vahvistavien koron nousujen dynamiikkaan.

5. Keskuspankeilla ei ole ‘budjettia’ samassa mielessä kuin muilla taloudellisilla toimijoilla, vaan ne voivat ostaa velkakirjoja ikään kuin tyhjästä.

6. De Grauwe ja Ji, (2022), s. 8

7. Ehnts ja Wray (2024): ”The 2020 Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP), which has been replaced by the Transmission Protection Instrument (TPI), came straight out of MMT logic” (s. 2).

8. Globaali trendi koko 2000-luvun on tosin ollut, että vaikka valtionvelat nousevat, velan hoidon kustannukset suhteessa bkt:hen ovat laskeneet. Mitchener ja Trebesch (2022), s. 12.